根據(jù)相關(guān)咨詢梳理，國發(fā)134號文的重點(diǎn)內(nèi)容或有以下四點(diǎn)：

第一，延長35號文的化債期限至2027年6月。

第二，雙非債務(wù)，即重點(diǎn)省份的非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，也可以進(jìn)行債務(wù)置換和重組，但是不包括民間借貸、企業(yè)拆借和向不特定社會公眾籌集的資金（定融）。

第三，不允許新增1年以內(nèi)的境外債，境外債可以用境內(nèi)債來做借新還舊。

第四，城投退平臺之后，地方政府對該主體要做至少1年的風(fēng)險監(jiān)測，可以理解為過渡期。

（一）化債周期延長，與上一輪化債政策進(jìn)行銜接

35號文原本解決的是重點(diǎn)省份2024年底前的債務(wù)（2023年發(fā)文提及“今明兩年到期”），以及在一攬子化債方案中的央行應(yīng)急流動性金融工具（SPV）里面提到重點(diǎn)省份2025年末前的到期債務(wù)。

134號文的發(fā)布使35號文的執(zhí)行延期至2027年6月，一方面延期三年時間將2024年以后到期的債務(wù)也納入化債范圍，另一方面也可以理解為在上一輪隱債十年化解期限（2018年-2028年）前結(jié)束，和上一輪化債政策進(jìn)行銜接，更好地保持政策延續(xù)性。

因此，134號文的發(fā)布為地方城投爭取到了更多置換高成本的各類非標(biāo)債務(wù)、降低融資成本和債務(wù)風(fēng)險的時間，但這也可能會是政府對城投債務(wù)最后的兜底。

（二）化債范圍擴(kuò)大，雙非債務(wù)納入置換范圍

134號文擴(kuò)大了進(jìn)行債務(wù)置換和重組的范圍：第一，重點(diǎn)省份（12個）以及非重點(diǎn)省份重點(diǎn)地級市（19個）的融資租賃等非持牌金融機(jī)構(gòu)融資；第二，非重點(diǎn)省份信托、資管等持牌金融機(jī)構(gòu)融資（即非標(biāo)融資）；第三，非重點(diǎn)省份融資租賃等非持牌金融機(jī)構(gòu)融資。

非標(biāo)融資往往是城投存量債務(wù)中最大的隱患，這些債務(wù)融資總成本較高，也最難找到置換的途徑，只能以新的高成本融資維持。35號文的推行并沒有打破高風(fēng)險地區(qū)的城投依靠高成本融資，甚至違規(guī)渠道的非標(biāo)融資續(xù)命的局面，地方城投的流動性風(fēng)險依然很大，而越是高風(fēng)險的地區(qū)、弱資質(zhì)的城投非標(biāo)的占比也往往越高。

從政策上看，基本上比較合規(guī)、不涉及公眾或自然人風(fēng)險的非標(biāo)融資都可以通過銀行進(jìn)行債務(wù)置換。但是，在實(shí)際操作中銀行允許置換的非標(biāo)產(chǎn)品需要滿足“化債五原則”，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰、對應(yīng)資產(chǎn)清楚、項(xiàng)目具備財務(wù)可持續(xù)性、化債方案明確和短期償債流動性壓力較大。

目前城投的非標(biāo)融資中能夠滿足這樣條件的并不多。因此，134號文的出臺給較為規(guī)范進(jìn)行非標(biāo)融資的城投提供了進(jìn)行債務(wù)置換的新渠道，但134號文所提及的非持牌金融機(jī)構(gòu)融資僅為融資租賃企業(yè)，故目前仍未能解決民間借貸、城投企業(yè)間拆借和向不特定社會公眾籌集的資金（定融）及偽定融的無法置換帶來的潛在風(fēng)險。

（三）境外債的限制及借新還舊

2023年2月10日實(shí)施的發(fā)改委[56]號令規(guī)定境內(nèi)企業(yè)通過境外企業(yè)間接借用的1年期以上的外債屬于其管理范圍，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外債由于無需監(jiān)管部門審批、啟動快，可以為城投新增融資，特別是去年底開始以山東為代表的城投發(fā)行了一批364天的境外債，但這個渠道很快被監(jiān)管部門叫停。而本次134號文徹底禁止了一年內(nèi)境外債發(fā)行。

35號文關(guān)于發(fā)行債券借新還舊的規(guī)定并未涉及境外債，而根據(jù)目前境內(nèi)債券借新還舊的相關(guān)規(guī)定，借新還舊一般償還的是同一發(fā)行人在同一發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，即公司債券發(fā)行人發(fā)行公司債券置換交易所上市或掛牌的公司債券，債務(wù)融資工具的發(fā)行人發(fā)行債務(wù)融資工具置換存續(xù)債務(wù)融資工具。因此如果發(fā)行人通過發(fā)行債券用于償還其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，該行為就不屬于借新還舊，屬于償還有息債務(wù)，屬于新增發(fā)債。

134號文規(guī)定發(fā)行境內(nèi)債償還境外存量債，雖然目前被定義為借新還舊，但從實(shí)際操作結(jié)果來看卻更符合新增發(fā)債以償還有息債務(wù)的政策標(biāo)準(zhǔn)，134號文在這方面卻還沒有明確。如果是屬于新增發(fā)債的范圍，那3899名單內(nèi)的城投以及被歸為35號文下的一類城投依然無法通過發(fā)行境內(nèi)債置換境外債，134號文只是給可以新增發(fā)債的企業(yè)指明了境外債的置換方向。但如果屬于借新還舊的范圍，那名單內(nèi)外的城投均可以發(fā)行境內(nèi)債券來置換境外債。

（四）地方政府對退平臺主體的1年監(jiān)測期

該政策對國企的影響主要有兩個方面，一是城投退平臺的要求更加嚴(yán)格，二是已經(jīng)退平臺的主體，政府在一年內(nèi)會繼續(xù)對其產(chǎn)業(yè)類屬性進(jìn)行監(jiān)測，新增融資依然會受到嚴(yán)監(jiān)管。

根據(jù)35號文規(guī)定的融資平臺退出程序，融資平臺應(yīng)嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定退出，退出時仍有金融債務(wù)的，應(yīng)征得債權(quán)人同意。對該規(guī)定的界定實(shí)際上較為模糊，因此出現(xiàn)了各種地方特色的自行退平臺的標(biāo)準(zhǔn)，目前退平臺的途徑主要包括“市政府出函”和“平臺自身公開聲明不承擔(dān)政府融資職能”。

134號文中雖仍未對退出平臺的具體標(biāo)準(zhǔn)和條件作出明確規(guī)定，但在一年監(jiān)管過渡期的約束之下，各地方無法再制定各自的標(biāo)準(zhǔn)來自行退出平臺。目前市場認(rèn)可度較高的退平臺標(biāo)準(zhǔn)主要包括三大指標(biāo)、35號文的債權(quán)人同意或地方政府提出的隱債歸零。

同時，地方政府對退平臺的主體繼續(xù)監(jiān)管1年也意味著剛退名單的主體并不能快速享受非融資平臺的待遇，還要通過實(shí)際觀察其是否真正轉(zhuǎn)型為普通產(chǎn)業(yè)類國企，是否能夠真正以產(chǎn)業(yè)類業(yè)務(wù)為主，以及產(chǎn)生的收入是否能夠覆蓋新增融資的本息等等因素來判斷。所以，這一部分企業(yè)即使完成了退名單的程序，獲得了新增融資的資質(zhì)，但是各金融機(jī)構(gòu)的審核勢必會更加嚴(yán)格。

（一）非標(biāo)融資：嚴(yán)控新增，加速非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)

134號文雖然給城投提供了非標(biāo)融資產(chǎn)品置換的利好，但是非標(biāo)融資產(chǎn)品綜合成本高，法律、違約風(fēng)險大、管理難度大的基本特征沒有改變，投資人對非標(biāo)投資的信心提升有限，城投整體嚴(yán)控非標(biāo)新增的趨勢沒有變，高風(fēng)險非標(biāo)產(chǎn)品也在有序叫停。比如35號文就明確提出要嚴(yán)控融資平臺新增非標(biāo)和其他融資。其中確有融資需求的，應(yīng)優(yōu)先通過貸款、債券融資，嚴(yán)禁通過地方金交所新增融資平臺債務(wù)，嚴(yán)控通過信托、資管、融資租賃、私募基金、民間借貸等渠道新增融資。又比如2023年11月聯(lián)席會議第八次會議，確定了全面關(guān)停地方金交所的目標(biāo)，除北金所更名轉(zhuǎn)型外，我國現(xiàn)存的27家地方金交所將在一年內(nèi)全部關(guān)停。

因此，城投不能寄希望于134號文而大量新增非標(biāo)，134號文只是對非標(biāo)置換開了個口子，目標(biāo)也是為了城投能夠非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，降低債務(wù)風(fēng)險，而不是繼續(xù)新增非標(biāo)融資。

除此之外，我們預(yù)計134號文之下，銀行對非標(biāo)的置換不會有想象中那么積極，特別是對一些具有大量各類非標(biāo)融資的主體，以及通過高息獲得非標(biāo)融資的主體。

非標(biāo)占比高、非標(biāo)融資成本高的主體往往難以從正常渠道獲得融資，其償債能力也往往較差。即使是基本面還行的主體具有大量高息非標(biāo)融資也會存在因非業(yè)務(wù)因素出現(xiàn)暴雷的可能。

因此隨著134號文的發(fā)布，城投應(yīng)抓住機(jī)會對存量的非標(biāo)進(jìn)行梳理，將滿足“化債五原則”的非標(biāo)產(chǎn)品與銀行進(jìn)行積極對接，同時對存量非標(biāo)融資進(jìn)行規(guī)范化管理已滿足“化債五原則”，加速非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)工作。

（二）新增債券融資：加快轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)化是核心

根據(jù)35號文的要求，只有三類產(chǎn)業(yè)類國企可以正常新增債券融資，而134號文只是35號文對化債政策的補(bǔ)充，不僅沒有打破35號文對國企新增債券融資的限制，還對地方城投退平臺的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了限制。

因此，城投向產(chǎn)投的轉(zhuǎn)型仍然是未來新增債券融資的最優(yōu)途徑，而轉(zhuǎn)型的目標(biāo)包括三個方面：

一是滿足“335”標(biāo)準(zhǔn)，即政府類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重低于30%，政府類收入占總收入的比重低于30%，政府補(bǔ)助占凈利潤的比重低于50%；

二是繼續(xù)推動隱債化解工作；

三是通過市場化轉(zhuǎn)型和債務(wù)重組等相關(guān)舉措，獲得債權(quán)人對企業(yè)退平臺的同意。

關(guān)于三中全會7月18日審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，市場方面認(rèn)為未來的經(jīng)濟(jì)動能源自新質(zhì)生產(chǎn)力中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，具體包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、數(shù)字創(chuàng)意、新能源、新材料、新能源汽車等八大產(chǎn)業(yè)，其中前面5個是支柱產(chǎn)業(yè)，后面3個是先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。因此，有條件的城投可以以上述產(chǎn)業(yè)作為未來產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的方向。

綜上所述，134號文可以視作是35號文的補(bǔ)充，也是一攬子化債政策的延續(xù)，對城投信用風(fēng)險的降低也是毋庸置疑的，最直接受益的是各類非標(biāo)置換業(yè)務(wù)（尤其是非重點(diǎn)省份的銀行置換非標(biāo)會加速推進(jìn)），城投債券融資在2027年前剛兌預(yù)期也會加強(qiáng)。

（一）案例一：AA級主體完成非標(biāo)債務(wù)置換

近日，廣安市人民政府官網(wǎng)發(fā)布簡訊《廣安市首筆非標(biāo)債務(wù)成功置換》。簡訊稱，7月26日，廣安發(fā)展集團(tuán)下屬發(fā)展工程公司收到融資租賃公司結(jié)清證明，標(biāo)志著全市首筆非標(biāo)債務(wù)成功置換。簡訊稱，在市財政局、市國資委的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，四川銀行廣安分行的全力支持下，通過定向貸款置換方式，廣安發(fā)展集團(tuán)完成全市首筆非標(biāo)債務(wù)置換，成本壓降2.28%。本次非標(biāo)債務(wù)的成功置換，既降低了融資成本，又優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，還起到了積極的示范作用，為后續(xù)非標(biāo)債務(wù)化解工作提供了借鑒和參考。

（二）案例二：境內(nèi)發(fā)行債券來償還境外債

2024年5月份，24新城控股MTN001A的募集說明書就顯示，該債券募集資金用途為：擬用于償還發(fā)行人債務(wù)融資工具本金及利息、發(fā)行人及發(fā)行人下屬子公司普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)以及償還發(fā)行人及發(fā)行人股東新城發(fā)展控股有限公司境外美元債券。因此，如果城投平臺可以在境內(nèi)發(fā)行債券償還境外債務(wù)，也是非常正常的。